債券市場(chǎng)研究報告-研究報告

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　　債券遠期交易的推出，在市場(chǎng)上贏(yíng)得廣泛關(guān)注，對于深化債券市場(chǎng)改革、推動(dòng)風(fēng)險管理機制的建立和利率市場(chǎng)化建設等均有積極意義，市場(chǎng)主體對此予以了充分的肯定。

　　這一交易方式推出后，截至9月底，債券遠期交易累計成交60筆，金額87.34億元，成交較為清淡，這說(shuō)明，目前金融市場(chǎng)形勢下，國內機構仍無(wú)法借助遠期交易獲得投機、對沖或者套利的操作機會(huì )。盡管?chē)鴥葘⒅鸩酵瞥鑫鞣匠墒焓袌?chǎng)的各種基本工具，但市場(chǎng)表現說(shuō)明“引進(jìn)”產(chǎn)品在國內仍面臨著(zhù)較長(cháng)時(shí)期的磨合以及被選擇的過(guò)程，因而，有必要重新審視西方思維模式下，金融市場(chǎng)的行為模式和交易方式。

　　一、債券市場(chǎng)金融工具比較

　　美國債券市場(chǎng)主要存在預發(fā)行，回購及逆回購、期權及期貨、本息剝離工具等金融工具，這些工具的活躍，有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、降低發(fā)行人融資成本。例如，債券發(fā)行前活躍的預發(fā)行交易能夠提前度量市場(chǎng)需求，便于發(fā)行人、承銷(xiāo)商對債券的定價(jià)；回購及逆回購交易有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性，幫助交易機構實(shí)現短期融資；債券的期貨及期權市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)參與者在流動(dòng)性市場(chǎng)中建立分散化的對沖策略；本息剝離工具產(chǎn)生的零息債有助于實(shí)現現金流的重組，滿(mǎn)足不同投資群體對不同現金流結構的需求。

　　近兒年，通過(guò)研究西方成熟市場(chǎng)運行狀況，國內債券市場(chǎng)逐步引進(jìn)了一些金融工具，目前已擴大到（質(zhì)押式、買(mǎi)斷式）回購及逆回購交易、本息剝離工具、遠期債、遠期交易以及即將推出的預發(fā)行交易等工具。從市場(chǎng)表現看，質(zhì)押式回購及逆回購交易工具存在時(shí)間最長(cháng)，已成為銀行等金融機構調節流動(dòng)性、管理頭寸的'基本手段，在銀行間債券市場(chǎng)各交易品種中交易量排名第一，20xx年交易量將近10萬(wàn)億元。買(mǎi)斷式回購與質(zhì)押式回購類(lèi)似，能夠向市場(chǎng)參與者提供融資渠道，在國內債券市場(chǎng)基礎券種較少、尚未建立連續拍賣(mài)發(fā)行制度等因素的制約下，20xx年交易量?jì)H為1200多億元。由發(fā)行人主導開(kāi)發(fā)的本息剝離工具，由于國內市場(chǎng)流動(dòng)性不足、不能滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的有效需求，交易稀少，國家開(kāi)發(fā)銀行也僅試探性地操作了一次。遠期債主要為了解決國內資金供給與利率的季節性波動(dòng)較大的問(wèn)題，這一安排最早在財政部發(fā)行國債時(shí)啟用。目前，市場(chǎng)資金較為寬松，人民銀行在央行票據發(fā)行中使用這一制度，用以熨平公開(kāi)市場(chǎng)操作對資金市場(chǎng)的沖擊。而即將推出的債券預發(fā)行制度，能夠幫助確立價(jià)格發(fā)現機制，縮短承銷(xiāo)時(shí)的分銷(xiāo)周期，減小承銷(xiāo)商的資金占用。

　　二、遠期交易手段及國內發(fā)展現狀

　　遠期交易是金融市場(chǎng)運用較為普遍的規避利率風(fēng)險的金融衍生工具，與現貨交易的根本區別在于延遲了標的交割時(shí)間。廣義上的金融遠期合同，包括遠期利率協(xié)議、期貨、互換和期權。在國內債券市場(chǎng)，遠期交易在大概念上包括遠期債、二級市場(chǎng)的遠期交易和即將推出的預發(fā)行制度，而曾經(jīng)出現的國債期貨交易由于當時(shí)的監管及市場(chǎng)環(huán)境方面的因素，被監管機構叫停后尚未恢復。

　　按照交易方式、場(chǎng)所的不同，遠期金融合同可分為場(chǎng)內集中交易和場(chǎng)外交易兩種方式，其中，期貨和期權這兩種交易方式都已制度化、標準化，通常按照集中競價(jià)方式分別在期貨交易所和期權交易所安排上市交易；遠期利率協(xié)議、互換通常在場(chǎng)外交易，在西方市場(chǎng)基本不屬于期貨交易法律所管轄的范圍。在美國，債券遠期交易的場(chǎng)外交易（柜臺買(mǎi)賣(mài)）制度，源于1974年的商品交易法修正案（CommodityExchangeAct），這一規定通過(guò)將國債遠期交易排除在期貨交易的適用范圍外，使遠期交易得以在場(chǎng)外進(jìn)行。而日本債券遠期交易的制度化，是在1992年日本證券業(yè)協(xié)會(huì )實(shí)施債券遠期交易規定后才開(kāi)始的。在市場(chǎng)建設方面，國內遠期交易基本與國際接軌，銀行間市場(chǎng)的遠期交易由人民銀行監管，屬于場(chǎng)外交易的組成部分。

　　在西方成熟債券市場(chǎng)中，遠期交易作為一種必要和正常的交易機制存在著(zhù)。一般來(lái)說(shuō)，遠期交易最主要的經(jīng)濟效益在于提供了避險手段，并為市場(chǎng)參與者增加了買(mǎi)賣(mài)時(shí)機的彈性；而市場(chǎng)主管機構、機構內控部門(mén)最關(guān)注的是市場(chǎng)中買(mǎi)空賣(mài)空的投機氣氛是否太濃，且隨著(zhù)交割期限的延長(cháng)，是否會(huì )增加價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險、以及違約交割帶來(lái)的信用風(fēng)險。從國外的經(jīng)驗來(lái)看，為有效規避自身的買(mǎi)賣(mài)風(fēng)險，交易雙方都會(huì )審慎選擇交易對象，并且定期重新審核機構間往來(lái)的授信額度，因而，對交易風(fēng)險的控制必然會(huì )使遠期交易的市場(chǎng)集中度較高，交易的代理也集中在幾家大機構手中。

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